与深陷债务泥沼的泰禾地产相似，闽系房企阳光城地产的高周转中，也夹带着一丝凶猛。

通过加杠杆、高周转，在2018年和2019年销售规模先后突破1000亿和2000亿后，狂飙的阳光城却不得不在2020年，放缓前进的脚步。

在4月份的年度业绩说明会上，阳光城执行董事长兼总裁朱荣斌表示， 2020年是一个不确定性很强的年份，疫情带来的影响到底有多大、持续多久，谁也无法估量，阳光城能够做的就是向死而生，做出最悲观的情况判断。

对于今年的目标，阳光城是谨慎中难掩野心。“2000亿元+”的意思是，在整体供货货值可达到3200亿的情况下，以65%的去化率就能完成目标，但并不满足于2000亿。

谨慎之处在于，阳光城前7个月的销售额就已破千亿，达到1080.02亿元，完成了全年2000亿销售目标的54%，其中权益销售金额为697.62亿元。

不过，在这份漂亮的成绩单背后，债务高企成为阳光城当前最大的隐患与顽疾。半年报数据显示，截止到6月30日，阳光城负债总额达到2838亿元，其中短期有息债为377亿元。

事实上，阳光城的现状与泰禾极其相似，其最大的软肋在于，行业向好的时候，规模会快速扩大，一旦行业稍有停滞，就会带来巨大的反作用力。本质上是一场赛跑，赌注是企业的命运。

红线上的“重点房企”

融资监管，近期在房企内部成了热词。

8月20日，恒大总裁夏海钧、万科总裁祝九胜、融创总裁汪孟德、中海总裁张智超、阳光城总裁朱荣斌，以及碧桂园、保利、绿地、中梁等房企的财务负责人齐聚北京，参加了住房城乡建设部、人民银行召开的重点房地产企业座谈会。

据多家媒体报道杠杆的威力，加大负债，在有现金流支撑的情况下，加大负债，参会的“重点房地产企业”为：碧桂园、恒大、万科、融创、中梁、保利、新城、中海、华侨城、绿地、华润和阳光城等12家房企。

此次座谈会上杠杆的威力，加大负债，在有现金流支撑的情况下，加大负债，住建部与央行等部门拟对这12家房企进行融资债务总规模的控制，即“345新规”，旨在控制房企有息负债规模，要求其在9月底上交降档方案，并于2021年1月1日起面向全行业推行相关规则。

据了解，“345新规”以有息负债规模作为融资管理的操作目标，设置了“三道红线”：一是剔除预收款后的资产负债率不超过70%;二是净负债率不超过100%;三是现金短债比小于1倍。

据消息人士称，参与此次会议的12家房企均非常重视，前来参会的要么是总裁，要么是财务一把手。

根据相关机构2019年年报数据，中国恒大、融创中国、绿地控股和阳光城4家房企位于红档，“三道红线”均踩线。

当然，随着各家房企逐渐公布半年报，有部分房企也将位于红档。由于上半年融资相对宽松，导致一些房企不断拿地，债务水涨船高，杠杆难言下降，即使下半年拼命降杠杆，短时间内也难见成效。

降不了杠杆，融资就会受困，哪怕是“重点房地产企业”。

负债与融资

在朱荣斌、吴建斌“双斌”加盟后，阳光城的打法基本没变，只是在优化。

例如，阳光城的净负债率在逐年下降。截至2020年6月30日，阳光城净负债率为114.98%，较2019年底下降23.22个百分点;有息资产负债率降低至33.06%，较2019年底减少3.46个百分点;平均融资成本7.5%，较2019年年末优化20个基点。

短期尝债能力上，截至6月30日，阳光城账面货币资金483.50亿元，实现全额覆盖376.52亿元的短期有息负债。

2017年，吴建斌曾提出，净资产负债率在2019年降至150%以内，2020年降至100%以内。对照来看，2019年目标达成，但2020年目标能否实现呢?

有业内人士表示，阳光城未来一年将有50亿元永续债陆续到期，如果不偿还，永续债利率将会上升，蚕食归母利润;如果偿还，那么净负债率降到100%恐怕没那么容易。

命门仍然在融资端。

12亿元规模的20阳城01，票面利率6.95%，为期4年，于2024年4月24日到期;8亿元规模的20阳城02，票面利率7.3%，为期5年，于2025年4月24日到期……

近期，阳光城融资成本平均值超过7%，高于行业内平均值6%。数据显示，此前阳光城的美元债，票面利率更高。

天平左右边

“公司的负债和规模就像一个天平，天平的左边是负债，右边是规模，中间是利润。当负债重的时候，规模这个天平就要向上走，也就是加杠杆的过程，企业的规模就可以做大。当负债减轻，规模必然会下降，债务和规模之间的支撑点就是利润。”阳光城执行董事吴建斌这样解释过高杠杆问题。

大致意思是，高周转的房企需要用负债去扩大规模，规模扩大后，再用利润去覆盖债务。

道理似乎说得通，但不意味着阳光城就不在意负债表里的数字。据媒体统计，2017年，阳光城发行了40亿的永续债，接近当年10家A股房企发债总额419亿的十分之一。此后2018年到2019年，阳光城永续债规模一直保持在50亿左右。

永续债就像是让人“上瘾”的药方，尽管不会列入负债表，降低公司资产负债率，但增高的利息却不断蚕食公司归母利润。

今年上半年，阳光城净利润17.71亿元，同比增长14.98%，净利润率微升0.26个百分点至7.34%，仍低于2019年行业11.2%的平均净利润率水平。

在业内人士看来，这无疑是一种恶性循环。阳光城只有依靠不断增长的销售规模，才能与不断增长的负债规模达成平衡。一旦遭遇市场问题，公司状况会迅速恶化。

“影子”的价值

有媒体称，阳光城正在通过资产腾挪，将账面上的债务变小。

据报道，阳光城通过旗下子公司拿地，随后将子公司的股权转让给其他公司。而其他公司背后的最终控制人，就是阳光城董事长林腾蛟，这些公司算是阳光城的“影子”公司。

阳光城中报显示，今年上半年，阳光城共计处置了19家公司的股权，这些公司合并总负债高达193.85亿元。这样做的好处是，项目以及债务出表，降杠杆立竿见影。

“企业要想实现快速发展、可持续发展，就必须继续要追求高周转的打法，而且在相当一段时间，高财务杠杆是根本降不下来，一是没有这个条件，二是也没有降的理由，三是它能够推动公司的快速发展，从心理上也不需要(降)。”吴建斌不久前坦言。

现在好了，融资监管加强的情况下杠杆仍然得降，虽然房企有很多的应对方式。但泡沫终有一天会破，谁将成为下一个被戳破的泡沫?