ChinaEconomicStudiesJuly2014互联网金融:逻辑、比较与机制内容提要:互联网金融在2013年的迅猛发展强烈地冲击了处于严格管制下的中国金融格局，这或将重塑未来整个金融业的演变轨迹。本文基于金融中介理论与金融功能观视角的分析表明，互联金融“点对点”的平等交互与信息分享的本质，导致其信息生产、收集与处理的方式更为高效贷币滥发+特权城市+人口迁徙，几乎能解释所有的房产现象，房地产是一种边际效应很强的市场，从而有效地降低了交易成本，这就是互联网金融存在且迅速发展的逻辑与机制。通过进一步比较和分析不同的互联网金融模式对传统金融的冲击后，我们认为，处于发展初期的互联网金融更多的还是对传统金融的有益补充而非完全替代。未来，两者将会呈现一个不断博弈与耦合发展的动态过程。关键词:互联网金融;金融中介;交易成本;金融功能;博弈与耦合当今以互联网为代表的现代信息技术(尤其是第三方支付、搜索引擎、社交网络及“云计算”等)人类社会金融模式产生的颠覆性效应，导致可能出现既相异于以商业银行为代表的间接融资、也不同于以资本市场为特征的直接融资的所谓“新金融融资模式”，该模式也被称为“互联网金融模式”或“互联网直接融资市场”。在传统金融体系中，信息的生产方式主要是手工或面对面的交流而形成。

但随着ICT(informationcommunicationtechnology)技术与互联网的快速发展，让信息传输速度加快的同时信息传输的成本也并借助于搜索引擎(如百度)和“云计算”的信息技术来实现的。但对于国内目前发展迅速的多种互联网金融模式而言，却基本上没有基于社交网络来实现信息生产的。互联网金融的信息生产不仅是基于社交网络，而更多会借助于互联网技术及电子商务积累的大数据来实现，该模式目前对银行的核心业务支付结算和融资)形成了很强的冲击。事实上，MertonBodie(1995)的金融功能观为我们提供了一个理解互联网金融，且与金融中介理论相异的新视角:最有效率地满足金融体系功能的金融结构是随着时间、地域和技术的变化而变化互联网金融就是随着以ICT技术为代表的技术进步所产生的一些不同于传统金融的金融中介机而对传统金融中介形成了挑战，同时也让部分在传统金融体系下由于交易成本太高，而无法得到满足的金融需求得到了有效实现，进而优化了整个社会的资源配置。因而，本文拟基于金融中介理论与金融功能观的视角来探究互联网金融崛起以及迅猛发展的逻收稿日期:2014－01－27基金项目:本文得到国家社会科学基金项目(09XJL005)及重庆大学中央高校项目(CQDXWL－2012－169)的资助。

作者简介:皮天雷，重庆大学经济与工商管理学院副教授，博士;赵铁，重庆大学经济与工商管理学院硕士研究生。辑与机制。研究表明，互联网条件下新金融中介的信息生产、筛选和处理的方式更为高效，从而有效地解释了互联网金融存在且迅速发展的基本逻辑与形成机制。进一步通过分析互联网金融对传统金代。未来，互联网金融与传统金融将是一个不断博弈与耦合发展的动态过程。二、互联网金融的内涵与模式金融业的本质就是信息数据，而所有的金融产品都是不同信息数据的组合而已。而这些数据并由银行或其他金融机构生成，真正形成数据的却是互联网上的每一个“节点”(互联网平台)。如若不受监管制度约束，这些互联网平台为何不可自行组合与分析数据后发行不同的金融产品?事实上，要是数据流过的领域，任何金融产品都可被“制造”或“复制”，这就是互联网金融的核心内涵。简单地说，互联网金融就是一切利用互联网提供金融服务的方式，包括手机银行、支付宝、P2P该模式信息生产的方式。按此标准，我们初步把目前市场上的互联网金融形态划分为互联网渠道金融联网小微金融和纯互联网金融等典型模式。具体说明如下表各种互联网金融的内涵、特点及典型代表模式分类定义特点典型代表互联网渠道金融利用互联网来实现以前本来利用互联网的手段来替代之前的服务方网上银行、手机银行、需要通过以柜台为代表的传式，是传统的金融模式在互联网时代的一银行及各大网站的理统渠道来完成的服务。

种正常的延伸，并且在一定程度上实现了财超市等。对传统的渠道的替代。互联网小微金融利用互联网技术，把本来通不仅对渠道替代，而且是对传统的金融服P2P、众筹等。过线下完成的金融交易与服务的全部的过程实现了替代。互联网对这务通过互联网的方式在线上种模式的影响很大贷币滥发+特权城市+人口迁徙，几乎能解释所有的房产现象，房地产是一种边际效应很强的市场，在传统的金融模式下，完成。这样的交易与服务由于交易成本太高往往是无法提供的。纯互联网金融由于互联网生态的产生和发完全是由于互联网生态的产生而产生的，阿里小贷、余额宝、第展，形成了对互联网上经济互联网的发展对它的影响最大。提供这种三方活动的金融需求的模式。金融服务的基本都是互联网企业。和比特币等。作者根据网上相关的资料收集整理而来。同时，值得说明的是，上述不同的互联网金融模式的划分并非绝对的。例如，以余额宝为例，它既以看作是解决互联网上闲余资金的增值的问题，也可以看作是对传统金融渠道的一种替代。三、互联网金融的逻辑与机制基于金融中介理论的视角在传统的阿罗－德布鲁(ArrowDebreu，1954)一般经济均衡模型中，企业和家庭是通过市场行为也有学者把利用互联网来实现以前金融机构需要通过以柜台为代表的传统渠道来完成的服务的互联网渠道金融模式称之为“金融互联网”。

我们认为，把互联网渠道金融看作是广义的互联网金融或许更为妥当。99来实现的，因而金融中介并不扮演任何角色。这是因为，当市场是完美(perfect)与完全(complete)场能达到资源有效配置而中介无所作为)却明显与我国在实际中观察到的现象不符。Mishkin1992)进一步提到这样的一个事实:几乎在所有的发展中国家，金融中介机构比证券市场更占主导地沿着Arrow以及后继者Benston1976)、Fama(1980)均发现，由于金融资产交易技术中的“不可分性”和“非凸性”，“阿罗－德布鲁”范中理想的、无磨擦的完全信息金融市场并不存在，现实中的市场是需要金融中介参与金融交易的。显然，信息不对称是金融中介存在的最重要的原因，解决信息不对称所产生的成本看作为一种交易成本，而交易成本可分为三个方面:交易中支付和结算的成本;交易后监督和保证合同实施的成本。现代金融理论认为，金融中介就是单个借贷者在交易中为克服交易成本、寻求规模经济的联合。在文中，我们把互联网金融视为一种在信息技术的推动下而产生的新金融中介。为了深入地分一个简单的分析模型我们假定有如下基本假设:rM，其中，r表示项目资金量的边际收益，是一个不变的常数;中介参与该项目的成本符合这样的成本函数，即总成本代表资金量的边际成本，是一个不变的常数，F代表交易成根据交易成本的划分，F又可以进一步分为交易前搜寻有关交易信息而发表示。

金融中介参与项目的最低的要求是负相关。显然，上述简单模型非常清楚地说明了，银行等金融中介在提供金融服务时必然会存在一个下限值，同时会努力去寻找影响和决定其下限值的关键因素。同时，我们还发现，金融中介机构如要扩大 金融服务的范围( 即降低 或者增加项目资金的边际收益 。接下来，我们将具体分析在各种互联网金融模式中模型参数的变化，并深入探讨这种参数变化带来的影响。 2〃“互联网渠道金融”模式中模型参数的变化 “互联网渠道金融”模式主要包括网上银行、手机银行和理财超市等。从传统的柜台交易转变为 公共物品，人人都可以得到服务，这就极大的降低了成本。也就是说，由于互联网技术 和移动互联网的大力普及，金融交易的成本会大幅下降，致使使金融中介的渠道和功能也会产 生变化， 最终形成了对传统金融模式在某种意义上的部分替代。 3〃“互联网小微金融”模式中模型参数的变化 根据工商银行截止2013 年底的数据，通过传统的银行物理渠道办理业务，工行的单位成本约为 100“互联网小微金融”简单的说就是利用互联网的方式服务于小微企业和个人，以 P2P 模式为典 型。P2P( peer peerlending) 一般被称为人人贷，即个人对个人的贷款。

P2P 起源于国外，但在中国 却得到高速的发展。目前，P2P 在国内主要有两种模式: 线上的和线下的，但一般采取线上模式或者 线下和线上相结合( O2O) 的模式。事实上，P2P 可以视为民间借贷在互联网时代的深化与拓展。传 统民间借贷主要发生于熟人之间是因为只有熟人之间才能解决信息不对称的问题。而 P2P 通过借助 辑，我们建立一个简单的模型来解释并说明这种变化的成因和演变。我们先假定如下几个基本前提: 的概率为每一种产品的需求者，每位投资者与融资者都只需要一种产品，需求也是相互独立的。并且，只有当投资者与融资者的需求都是同一 种产品的时候，交易才可能发生; 假设融资者为市场中的搜寻者，与每一位融资者的交易前的搜寻相关 信息成本均为 ，因而，只有当融资者的收益减去支付给投资者回报后的剩余收益仍高于搜寻成本的期望值 时，交易才有可能发生。而在P2P 模式下，由于存在一个有大量投资者和融资者的免费平台。假设通过平台交易后，仍有数量 。现实中，融资者可通过互联网渠道提供自己例如身份证、房产证明、工资单等信息，同时网站中介，作为专业的机构，审核借款人的资料，并对其信用做出评价，审核通过的信息就能 布在网站上，这样就完成了一个信息生产的过程。

相对于传统方式，由于借助于互联网渠道且存在专业的第三方审核，从而就会产生 的结果。因此，基于互联网方式而进行的信息生产和处理，不仅其成本远低于传统金融，且信息可在所有 的投资者之间共享，这正好符合 Chan( 1983) 提出的金融中介的优势“就是能将搜寻投资机会的成本 分散于众多的投资者间”的论述。通过互联网渠道实现搜寻成本的降低，同时也利用互联网的形式实 现搜寻中信息生产成本的有效分摊。 而对于交易后的监督成本的问题，当平台中介只是作为一个纯粹的中介商，并不参与具体交易 时，主要通过事后违约的曝光来进行监督和激励的，对借款的违约的监督和维持合同的执行的能力并 不强 。相对而言，交易之后的监督和保证合同执行的成本是增加的。正是由于存在这样的缺陷，国内近来出现了新的 P2P 模式，在这种模式下，本来作为信息提供者的平台对交易提供了担保，直接参 与到交易中，这样，违约的风险就会转移给了中介平台，也就是说让交易后期的监督成本由平台来承 担，这样的机制安排正好符合了 Diamond( 1984) 提出的金融中介的“委托监督理论”，即金融中介通过 充当被委托的监督者来克服信息不对称的问题，平台变成了“委托的监督者”的金融中介，并为投资者 督融资者。

显然，上述创新是一种更加有效的机制设计: 一方面，P2P 平台作为金融中介，在进行监督时存在 模效应;另一方面，这样的机制设计也激励了 P2P 平台生产更加准确的信息，将 P2P 平台作为“委 托监督者”的代理成本降到最低。对于投资者而言，就降低了交易成本中的后期的监督成本。正是这 作为P2P 的先驱之一的 Prosper，是一个纯粹的中介平台，而不参与到交易的过程中去。然而，根据 Prosper 借款额”之比对信用最差的客户超过了30% ，这样的违约率水平会直接让投资者退出这样的 市场。 101 样的金融创新机制，促进了国内P2P 模式的规模的快速扩大。 通过以上的分析，我们可以得出，在 P2P 的模式下，通过互联网的渠道把大量的资金需求者和供 给者聚集起来，从而实现了交易之前的信息搜寻成本的降低、同时交易后的监督成本也通过平台担保 而转移，从而实现了投资者参与到投资活动中的总体交易成本的降低，进而导致该金融模式下的最低 参与额降低。因而，P2P 模式扩展与延伸了金融服务的范围，让很多在传统金融模式下因交易成本太 而不能得到满足的中小企业和个人也能获得融资，从而优化了整个社会的资源配置。

4〃“纯互联网金融”模式中模型参数的变化 从历史来看，各种金融服务的需求是在商品经济发展的过程中形成的。伴随着互联网的快速发 发生于互联网上的以电子商务为代表的经济活动也得到快速的发展，在电子商务快速发展过程中形成 了金融的需求。当这种需求在传统的金融体系下无法有效满足时，就产生了基于互联网上的金 “纯互联网金融”。在传统金融中，解决信息不对称的信息生产成本通常较高，存在一个相对较高的最低资金量 就必须低成本的降低信息不对称，改进信息生产的方式，ICT技术和互联网技术正好为这种改进提 可能。与P2P 模式和其他互联网金融模式不同的是，“纯互联网金融”模式中信息的生产在电子 商务 的交易过程中就已经完成，平台中介可以利用交易记录通过一定的算法来实现信息的搜寻过程， 搜寻成 本基本降低为零。同时电子商务平台还利用线上的风险监控预警系统、贷后管理和催收机制 来进行贷后 的监督和管理，其成本也远低于传统情况下人工实现成本。因此，相较于传统金融体系， 其交易成本 也大幅降低，从而有效的解决了很多的电商企业的现实融资难题 基于金融功能观的视角Merton Bodie(1995、2012) 的金融功能观也为我们提供了一个理解互联网金融的独特视角。

金 金融功能比金融机构更稳定，即随着时间的推延和区域的变化，金融功能的变化要小于 金融机构的变化; 金融机构的功能比金融机构的组织结构更重要。而金融体系主要提供以下几个功 首先，为交换提供支付手段;其次，为企业和个人提供融资和投资的机制; 最后，提供管理不 确定与风 险控制的机制。 如今，对金融的核心基本功能，互联网金融在一定程度上都有所涉及和革新。如在支付职能方 面，虽然第三方支付并没有创造新的支付工具，仅是在传统的支付方和收款方之间增加了第三方支付 的媒介通道而已，但这样的第三方支付媒介在互联网中却是非常必要的。事实上，第三方支付可被看 作为传统金融支付手段在互联网条件下的拓展和延伸，进而提高了全社会传统金融支付的效率与使 用范围。 尽管第三方支付随着互联网技术的发展而快速发展，但这种基于互联网平台内部的支付交易手 应用范围相对于银行的支付手段还有局限。互联网金融自身并没有创造出一种新的支付工具，其支付 模式所使用的交易媒介与机制同传统银行支付并无显著差异。 相对于支付功能而言，互联网金融提供的融资与投资功能或许表现得更为突出。不管是“互联网 小微金融”还是“纯互联网金融”都为企业和个人提供了投资和融资的新机会和新渠道。

根据前面的 逻辑和分析，由于互联网金融具有更有效率的信息生产的方式，可以以更低的成本解决信息不对称问 题，所以为更多的企业和个人提供了融资与投资的途径。同时，由于互联网金融企业拥有更多的数 截止2013 年底，阿里小贷开业至今累计获贷客户数 24 03万户，累计发放贷款 803 08万笔，累放金额 810 23亿元，平均贷款金额大约为 万元;余额客户数 38万户，贷款余额 11 48万笔，金额 19 78亿元( 不包括已转让贷款 资产) ，整体不良率为 102据，也更加透明，因而互联网金融企业还可以更好地进行风险管控。总的来看，由于互联网金融具有 各种信息搜集与处理的优势，致使其投融资、信息筛选及风险管控等功能可以更好地发挥。四、互联网金融模式的比较 不管是以支付宝为代表的第三方支付、P2P 还是余额宝等典型的互联网金融模式都是起源于国 外。但目前互联网金融在国内的发展规模却超过了国外，同时还根据我国特定的社会和经济约束条 件进行了一定的突破和创新。 国内外互联网金融发展现状对比鉴于目前国内外互联网金融的差异主要表现在“互联网小微金融”和“纯互联网金融”这两种模 式上，因而，我们将着重分析以 P2P 为代表的“互联网小微金融”和以余额宝和阿里小贷为代表的“纯 P2P融资模式 第一家互联网 P2P 公司 Zopa 2005年在英国上线，之后陆续出现了 Lending Club、Propser P2P公司。

经过几年的发展，P2P 竞争态势逐渐趋于明朗，美国市场主要由 Lending Club Propser垄断。英国市场则主要有 Zopa FundingCircle 等。国内的 P2P 平台数量较多，有陆金所、温 州贷与红岭创投等运作较好的特色平台。 尽管国内的 P2P 的模式多是模仿国外的，但其发展规模远超过国外的 P2P 平台。根据 Lending Club prosper的数据，虽然其加总的月成交额从 2013 亿美元增加到2013 亿美元，但规模仍然很小。根据“网贷之家”的最新数据，截止2013 年底，能统计到的 89 台的总成交额71 亿人民币，能统计到的 89 P2P平台 2013 年的总成交额为 488 亿人民币。 不仅规模上存在巨大差异，P2P 模式上在国内也出现了很多的创新。分析国外的 P2P 的典型借 贷网站，主要是三种模式: 单纯中介型( Prosper) 、公益型( Kiva) 和利率制定—借款匹配的复合型( Zo- pa) 。在国内的 P2P 模式中，根据前面的分析，基本所有的 P2P 企业都提供了担保，且这样平台还为 投资者发挥了监督的功能，而在国外的模式中，却都没有出现担保的情况。

余额宝和阿里小贷模式Paypal( 公司成立于1998 年，并于次年就设立了基于账户余额投资的货币市场基金，基金通 PayPal网站向在线投资者开放。然而在 2011 月时，PayPal公司发布声明称，其管理的货币市 场基金将于 2011 29日关闭。而在 2013 年的国内极为火爆的余额宝，其本质就是模仿 Paypal 推出的一种货币市场基金，但余额宝却有着与 Paypal 完全不一样的命运。截至 2013 年底，余额宝仅 用了半年左右的时间，其用户数就已达到 4303 万人，规模为 1853 亿元，其对应的天弘基金也在 2014 年初一跃成为了国内最大的货币基金。 特别值得一提的是，阿里小贷的模式却是中国原创的。2010 年阿里巴巴开始自建小额贷款公司， 电商平台上的企业为主要服务对象，截止2013 年底已累计发放贷款近 2000 亿元。而在国外，亚马 2012年才推出基于亚马逊平台的供应链融资项目 Amazon Lending，但其不管在规模还是经验上 互联网金融发展差异的原因初探互联网金融的模式大多都起源于国外，但如今来看，大部分的互联网金融模式却在国内发展的更 好。我们认为，存在以下一些原因造成了国内外的这种差异: 首先，中国金融业一直处于相对垄断的情况，这种垄断的低效率导致了很多金融服务的需求者的 合理需求无法得到有效满足。当这种公开、透明、平等的互联网金融精神和模式出现时，让很多在传 统金融体系下无法得到满足的金融需求得到很好的对待，从而导致了诸如 P2P、阿里小贷和余额宝等