阿基米德曾说，给我一个支点，我就能撬起整个地球。这句话固然有夸大的成分，操作起来难度很大，但是杠杆的放大原理，却是说清楚了。

有人的地方就有金融，有金融的地方就有杠杆。借钱的过程，就是加杠杆，还钱的过程，就是去杠杆。

在全球储蓄率上升，投资需求减少，资金成本下降的背景下，2015年，杠杆的故事，才刚刚开始。

1、杠杆的作用

杠杆的作用，不可小瞧。世界前三大经济体，美国的股市、中国的楼市、日本的债券，大部分都是加杠杆的。

成也萧何，败也萧何。2015年股市的“疯牛”和“股灾”，背后的推动力，都是“杠杆”。借钱炒股，似乎成为致富的捷径。2015年6月中旬的查配资，实质就是降杠杆。既然“疯牛”是杠杆撬动的，抽掉杠杆之后“疯牛”自然倒戈，瞬间就变成了“疯熊”。

杠杆不仅股市有，实体经济更有。企业借贷，就是加杠杆。以前融资不发达，企业家只能用自有资金，积累和发展很慢，很多机会都错过了。另一个极端，是融资变得很容易以后，企业大量借贷，甚至空手套白狼。

加杠杆最牛的，无疑是政府。因为有政府信用做担保，财政借钱的成本向来比企业低。2021年11月10日，岸田文雄当选日本第101任首相。根据国际货币基金组织统计，2020年西方主要国家的债务与GDP相比，日本达到266.2%，居世界之最，远远高于美国131.2%、法国118.7%、英国108%、德国73%的水平。目前外界尚看不到岸田如何找到解决巨大财政赤字的良策。

美国政府最喜欢的是通胀，因为它可以帮助吃掉财政赤字。高通胀加上高利率推动下，美国人信用卡还款能力透支的比例创历史新高。纽约联邦储备银行最近公布的数据显示，美国家庭债务在2022年第四季度攀升至创纪录的16.9万亿美元，仅信用卡余额就达到近1万亿美元。由于拜登政府造成的高通胀（8%，40年来创新高），美国人的实际工资在下降。

杠杆看起来恐怖，其实是人们的最爱。杠杆是债务和经济总量的比率。降杠杆若同时降低了经济总量，则杠杆率不降反升。

2022年我国GDP为121.02万亿，财政赤字规模为3.39万亿元（121.02万亿*2.8%），比2021年的3.57万亿元少了1800亿元。财政不足部分主要靠发行国债。2022年我国一共发行了9.6万亿元国债和7.4万亿元地方债，加一起共17万亿元，借新还旧。在经济下行、税收增速下降的背景下，偿债压力也很大。潜在的债务风险，是中国经济的一枚不定时的炸弹。

政府工作报告提到2023年的经济增速目标为5%，赤字率拟按3%安排，剔除物价后的实际增速，考虑到今年 CPI控制在3%左右，所以GDP名义增速估计在8.5%左右，名义GDP能够达到131.31万亿元，财政资金缺口接近4万亿元（131.31万亿*3%）。这个数字比丹麦、新加坡、挪威等发达经济体的全年GDP还要大。

我国的杠杆率从1980年的50%左右上涨到目前的273.2%，上涨了近5.5倍。2008年以来上涨尤其快，从150%涨到2022年末的杠杆率273.2％。

这些数字告诉我们，杠杆就在那里，喜不喜欢都一样。其实，只有在完全自给自足的经济里，才不会有杠杆。杠杆作为经济生活中的大规模杀伤性武器，人们在享受其好处时，往往是默默无声的。只有遭遇其痛苦时，才大声疾呼。

2、杠杆率狂飙

正因为如此，“降杠杆”成了眼下最热门的财经话题。

房企调整背后是三道红线压力，根据要求，试点12家房企从2021年起，正式进入为期两年半的三道红线测试期，到2022年底12家试点房企要实现降档，2023年6月底前，试点房企的三道红线全部达标。

三年时间，如何实现三道红线全部达标，对于多数房企并不是一件轻松的事。根据2020年上半年财报测算，全国43家主要房企中，三道红线全部达标的只有5家，而有12家房企踩中“三条”红线。

区域和城市间分化，房企根据自身条件也做出不同选择。截止2020年12月16日，全国土地成交金额超过2000亿元的城市有3个，分别是上海、杭州和广州，比2019年多一个。超过千亿的城市有11个，比2019年全年少一个。

杠杆率的上升，是因为金融危机以来“票子”印得太凶，地方政府和企业，特别是国有企业大规模借贷。既然如此，降杠杆，看起来顺理成章，效果却未必好。

三年疫情，经济增速下行，企业收入和利润、政府的税收、居民的收入都会减少。债务负担重了，还债的收入却少了，很多借贷者只能借新还旧，结果是杠杆率上升，而不是下降。

在高杠杆的前提下收紧银根会抬杠杆，而不是降杠杆。杠杆加上去之后，就会产生还本付息的压力，收紧银根将进一步抬升杠杆。

2008年以前票子印得也不少，杠杆率没有上升，尽管社会融资总量增长很快，但是GDP的增速也很快，考虑了通胀之后的名义GDP增速就更快，这样总体杠杆率不仅没有上升，反而有所下降。原因是收入的快速增长使得债务的增长没那么恐怖，杠杆率在经济下滑时才特别危险；而且通货膨胀可以吃掉以前的债务，这一点因为存量债务是用名义价格计算而特别重要。

货币放松之后，GDP增速特别是名义增速超过负债的增速。考虑到存量负债部分会被通胀吃掉，这里并不需要GDP实际增速快于负债增速。

一般而言，由于工资、成本相对稳定，放松银根后企业利润和税收的增速高于居民收入的增速，这样放松银根对于降低杠杆的效果会更好。过去十年的一个情况，是工资和人力相关成本上涨较快，原材料成本下降较快，一里一外，成本在销售中的占比应该比较稳定。

我国目前的高杠杆，主要是2008年金融危机以后，以前的增长模式中断，杠杆率在2008年、2009年有一次大幅的上升。而2011年以来的紧缩政策，不仅没有降低杠杆，反而增加了杠杆。

杠杆率从2011年的170%左右上升到目前的273.2%，一路狂飙到今天的高杠杆，2008—2009年的加杠杆只占小头，大头是后来的降杠杆政策导致的。

货币政策作为一个工具，不能同时完成调结构和降杠杆两个目标。而且，至少在短期内，这两个目标还是矛盾的。

幸运的是，财政政策的空间依然存在。在经济下滑、结构转型的情况下，用政府的负债置换企业的负债，有利于短期的调整，并换取调整的时间。

在居民储蓄率很高的背景下，企业融资并不缺乏资金来源。不过，通过银行和债券市场融资会增加杠杆，并不会降杠杆。通过股市融资，把居民的储蓄转化为企业的股本和资本金，通过增加权益的方式降低杠杆。

最近的几次降息，实际上都伴随着利率市场化的举措。贷款总供给基本不变的情况下，贷款利率下降会导致大型企业的贷款需求增加，这样留给中小企业的贷款反而会更少。降息会小幅降低短期经济风险，使得贷款总供给有所增加。一里一外，中小企业的贷款供给的变化，是不确定的。

中国的特殊情况是，占用了大量信贷资源的大型国企和地方融资平台效率低，运营机制不够灵活。在经济向好的时候，这些企业随行就市，看起来也还不错。这时候不是没有问题，而是问题被快速的经济增长掩盖，所谓“一美遮百丑”是也。

但是在经济下行的时候，这些企业缺乏开拓市场的激励，占用了资源却不扩大生产，不能带动经济走出收缩，问题就暴露出来了。潮水退去，才知道很多企业其实效率很低。

货币政策是总量政策，不能包治百病。货币如流水，随着沟渠、地形而流动。不改变沟渠、地形，单纯改变水量，是不能改变水流的方向的。

3、被低估的TFP

最近我国的经济增速在下降，既有宏观调控的因素，也有潜在投入的增长开始缓慢下降的因素。

经济增长是需要投入的，投入不增长，产出就不会增长。投入包括技术、资本、劳动力，还有人力资本。我国现阶段最重要的人力资本积累是城市化，户籍政策对移民的限制，大幅降低了人力资本的积累，损失了天量的人力资本，是最大的浪费。

我国的投资增速一直很高，投资占GDP比重也很大，资本总额的增长无须担心，需要担心的是资本的质量、形态、包含的技术成分等方面的因素。

资本增长没有更多空间，劳动力数量即将下降是既定事实无法改变。在这种情况下，要想保增长，就只有在技术进步和人力资本这两项“软指标”上下功夫了。而技术进步也要依赖人力资本的提高，看来人力资本成了根本性的东西。

加大学校教育投入，人们在学校里学习知识和技能。增加社会学习的机会，其中最重要的，就是增加人们自由择业的机会，在自己喜欢的职业上积累技能。

社会学习的一个重要方面是移民，一个人从落后的地方移民到先进的地方，学习先进地方的生活和工作技能，然后反过来为先进地方服务，做高收入的人们不再愿意做的工作，让他们可以专注于收入更高、更有意思的工作，积累更多的人力资本。在这一过程中，整个社会的人力资本存量提高了，为整个社会的发展积累了能量。

现阶段我国最重要的移民，就是城市化。农民工不能完全参与城市生活，只是作为简单生产的劳动力存在，减少了亿万农民的社会学习机会，白白浪费他们的巨大学习潜能，损失的是天量的人力资本积累，而换来的仅仅是短期内城市生产生活成本的些许降低。

要提高经济增长的潜力，终究要积累这些要素，否则增长就没有了原材料，所谓“巧妇难为无米之炊”也。

经济体系是作为一个复杂、全面的系统在运行，植入一部分市场的元素，未必能够保障市场的运行，有时候反而成了贫富差距拉大、腐败滋生等不良社会现象的工具。

笃信市场的人自然会为市场化改革进程的不如人意而心急如焚，可是改革哪里会尽如人意？深层的改革，才是中长期增长的基础。

投入不变，产出增加，自然而然就是技术进步，既包括生产技术的进步，也包括组织效率的进步。比如说，因为激励机制的改进，“窝工”减少，“出工不出力”减少，这都是广义的“技术进步”。

有一个实际的情况特别能够引人深思。1999年的时候，我国高校开始大规模扩招。当时的动机之一，是为了解决就业问题。1999年之前，高校招生年均增长在8.5%左右，1998年全国高考录取人数108万人，报考人数320万人，录取率为34%。1999—2012年这14年间，报考人数一路增加到685万人，年均增加14%，录取率也一路增加到75%。

2022年大学毕业生突破1076万人，那么问题来了，大学生人数的增加，是提高了人力资本房价的涨幅来源于货币的增发，还是降低了人力资本？对于了解中国高等教育现状的人来说，这是个大大的问号。现实中的技能千差万别，在不同的岗位上学到不同的东西，岂是一个简单的数字能衡量的？

后发国家实现工业化、实现技术进步的主要方式就是大量购买先进设备，大量雇用工人，生产大量产品，同时因为基础设施落后而进行了大量的投资。在这一过程中，因为投资增加速度很快，导致计算出来的全要素生产率TFP增加很少。

投资恰恰是技术进步的载体，投资里面就包含了技术进步。试想，没有投资，不购买先进设备的话，技术进步怎么发生？岂不成了空中楼阁？

亚洲四小龙的快速投资中包含了快速的技术进步，TFP被大大低估了。亚洲金融危机爆发，亚洲四小龙在危机之后迅速恢复，是战后少有的跨越中等收入陷阱，步入高收入国家行列的经济体。而中国就是“亚洲四小龙的放大版！

4、结语

未来的经济增长，取决于今天做什么，是今天决策的结果。

长期经济增长取决于要素积累和技术进步，城市化是最重要的载体。中国经济的进一步增长，取决于城市化的健康发展，人们能否在城市里安居乐业。

倘若经济每年增长8%，那么9年后收入水平就翻一番，人们的日子就好过得多。

一个可能存在的情况是，经过30年接近10%的增长以后，我们对增长已经习以为常了，从50、60、70年代走过的人，大多不会忘记当时的艰辛，因而更加珍惜增长带来的好处，更加担忧增长停滞、倒退。

短期看需求，长期看供给。既然增长潜力是长期的事情，短期经济波动带来的悲观情绪是应该首先撇开的。

比如这一轮经济调整，是在通货膨胀率上升、房地产价格快速上涨、地方政府债务压力显现的背景下进行的调整，或许方式、方法、节奏不尽如人意，但是大多数人都是同意进行调整的。

比如说房地产，房价过快上涨，大幅增加城市生产、生活成本，严重扭曲资源配置，引发过度投机，妨碍城市化进程，是一定要调控的。

短期的波动处理不好，风险放大，会伤害长期增长的基础。我国目前的经济调整，是为了对抗通胀、抑制房价过快上涨、控制地方政府债务风险，并未对经济基础产生大的伤害。当然，宏观调控要把握一个度，调控过了头，人为制造坏账，放大风险，对未来的调整和增长都不利。

长期看供给的含义是，要提高长期增长潜力，就要提高生产能力。生产能力由生产要素决定，包括劳动力、资本、技术、自然资源等，因而要提高增长潜力，就要提高这些要素的数量和质量。

倘若把经济比作人体，企业和个体好比是组织和细胞，那么基础设施就好比是人体的骨架，没有好的骨架，所有器官和组织的运行都会受影响。

我国过去的经济增长，无非是几个方面要素的共同作用，比如大量勤劳肯干的劳动者，比如快速的投资和积累，比如良好的模仿和学习能力。当然，最根本的还是改革开放，是市场化改革的逐步推进，使得这些要素能够发挥积极的作用。所有的“红利”，倘若真的有的话，都根源于“制度红利”。

城市化是一个链接诸多要素的关键着力点。未来20年的经济增长潜力，也取决于这几方面的要素，以及进一步的制度变革。

城市化的一个重要方面是基础设施投资，包括城市内部的投资和城市之间的投资。把城市修好了，居民安居乐业，这是经济增长的本质。

人的一生，有五大财富管理需求：个人与家庭生活保障（含家庭日常吃喝用度、买自住用房用车、医疗保障等）、子女教育、退休规划、资产增值及财富传承。

所谓的通胀就是货币的相对速度快于消费品，而贷款买房抗通胀，是正确的选择。

从财富管理需求的角度来讲，自住物业是刚需，人们当下的重点是个人与家庭生活保障，先解决买房、子女教育等基本问题，而不是资产增值。养老期应该以自身的生活和医疗保障及财富传承为主，也不是资产的快速增值。

资产配置，在把风险控制在一定范围内的基础上，让资产得到稳定的增长。我国房价的上涨趋势即便以CPI消胀后的实际涨幅来衡量也相当可观。当前的主要改革措施均有助于抑制房地产泡沫的扩张。

虽然房地产调整短期内不利于经济增长，但长期来看有利于经济结构调整。房地产市场调整有利于促进制造业和服务业等其他实体经济的发展。房价下跌也会带来地价和地租的下跌，降低其他行业的成本。

房地产市场的调整有利于降低地方政府对经济的干预和国有企业的融资能力，有利于公平竞争。

亚当·斯密在《国富论》中这样描述地主：“他们不用劳动，不用劳心，更用不着任何计划和打算，就自然可以得到收入。”

随着房地产市场收缩房价的涨幅来源于货币的增发，地方政府所倚重的土地出让收入也将萎缩，地方政府将面临较大的债务还款压力。房地产调控政策将会显著放松以对冲房地产下滑的压力。

通胀温和回升。在投资放缓、消费复兴的经济结构调整过程中，CPI涨幅超过PPI可能是长期中新的常态。

提高效率，从而让自己能够又快又好地解决问题，而不是天天白忙。干什么事没有目标是不行的，想要买套房子，想要买辆车子，想要去旅行，严格来说都不是理财目标，只是生活愿望，当你真正有了理财的目标，10万、20万……设定理财目标的时候要实事求是，与自己的实际能力相符。

知道什么是理财目标，你就该为自己找到理财目标。高质量的分工产生出更多的人才，你的经济增长了，才能留在你自己喜欢的城市，房价是一个城市的入场券，选择与自己匹配的城市，享受城市化的红利！

（图片来源网络，侵删）