□财会月 刊· 全国优秀经济期刊□·70 · 2010．3 下旬【摘要】 现金持有行为是公司一项重要的理财行为，它综合反映了公司的财务战略和经营战略，并与公司的运营与发展密切相关。本文在概述企业现金持有相关理论的基础上对国内外关于现金持有与公司价值的研究成果进行了评述。【关键词】 现金持有公司价值融资李世新张雪艳（重庆大学经济与工商管理学院 重庆 400030）现金持有对公司价值影响研究概述一、理论研究成果概述关于现金持有问题的论述最早可以追溯到凯恩斯的货币需求理论， 但由于其论及的主要是宏观经济学的货币需求问题，还称不上真正意义上的现金持有理论。随着时间的推移，诸多经济学和财务学理论又从不同的角度出发， 对公司现金持有问题进行了诠释，其中影响较大的理论主要有以下几种：1. 静 态 权 衡 理 论 。20 世 纪 70 年 代 以 后 ，Kraus 和Lizenberger （1973） 等提出的权衡理论逐步发展成形。现金持有量研究者在引入其基本思想的基础上， 建立了现金持有的静态权衡模型。该模型认为，持有现金也有收益，追求价值最大化的企业是通过比较现金持有的收益和成本来决定其现金持有的余额和比例的。

公司持有高额现金主要是为了规避外部融资的高成本，是为股东利益最大化服务的。当然，该模型也存在某些缺陷，比如只提到了有形成本，而没有关注信息不对称和委托代理关系引发的各种无形成本。2. 信息不对称理论。 现金持有的信息不对称理论是在Myers 和 Majluf （1984） 的融资啄食顺序理论的基础上发展起来的。该理论认为，信息不对称使外部融资变得十分困难，从而导致外部融资的代价更为高昂。 由于经理人拥有公司资产价值的信息，但外部投资者却无法准确了解该信息，外部资金供应者为了确保他们以不被高估的价格购买证券， 就会适当地对所购买的证券打折， 而这一行为传递给管理层的信息却可能是证券价格被低估了。 当管理层发现不发行证券可能更有利， 而本公司现金流量又不足以满足盈利性项目的投资需求时，公司可能会被迫放弃一些有利的投资，这对最大化股东价值是不利的。为了避免这种隐性成本，公司将内部融资作为未来投资项目的首选， 因而持有大量现金是实现股东价值最大化的安排。3. 代理理论和自由现金流假说。Jensen （1986） 从股东和经理人之间的代理成本出发， 提出了解释代理人现金持有动机的自由现金流理论。

该理论认为, 当企业存在代理成本时，公司持有大量现金与公司管理者的利益是一致的, 但与股东的利益不一致。由于现代企业所有权和经营权相分离，产生了经理人与股东的利益分化， 利益分化使经理人往往并不追求股东利益最大化，而是更多地考虑自身利益的最大化。由于股东分散性极大， “用脚投票”或 “搭便车”的现象普遍存在，这部分资金相对于其他资金缺乏有效的监督， 经理人在使用上具有较大的灵活性，容易将自由现金投向净现值为负的项目，进而降低公司价值，损害股东利益。自由现金流假说的最大贡献在于， 它在现金持有的研究方面引入了一个无形但异常重要的—代理成本。由于衡量公司治理的指标众多，影响现金项目——持有的众多公司治理因素由此跃入了实证研究的视野， 并推动现金持有实证研究的蓬勃发展。4. 战略价值说。 战略价值说是现金持有行为的新兴领域，国内尚未出现相关研究。随着市场竞争的加剧，战略管理越来越受到重视， 企业在进行现金持有量决策时也必然结合自身的发展战略进行综合考虑， 现金持有的战略价值说由此产生。Baskin （1987） 发现，为了确立自己的战略性市场地位，企业通常会持有较多的现金。Soenen （2003） 进一步归纳指出，现金储备在一定程度上构成了企业的一项长期管理期权， 它能给企业带来相应的财务弹性和战略机会。

在资本市场不完善的情况下， 现金是一种重要的风险管理工具。 在经济不景气时，充足的现金有助于企业抓住有利的投资机会。此外，持有现金越多，越有利于企业： 能够较长时间地承受损失；能够增强避免重大财务困境的能力；提高并购弹性；从容规划利用资本市场的时间安排。因此，公司在开业、IPO 和高速增长阶段都需要较多的现金储备。 战略价值说从战略价值角度拓展了现金持有收益的内涵及其表现形式， 是近年国外学术界对现金管理的研究重点之一，但研究结果尚未达成共识。二、国内外实证研究现状总的来说， 国内外学者关于现金持有的价值效应主要有三种观点：一种基于信息不对称理论，认为公司从外部筹资需要大量成本， 而持有大量现金则是一种能够提高公司价值的行为；另一种观点则基于代理成本和自由现金流理论，认为管理者在公司内部聚集大量现金只是为了自己的私利， 在积累大量现金后会将其浪费掉， 从而持有大量现金是一个价值毁灭而不是价值增加的行为；此外，更多学者认为避免持有现金，增加负债避免持有现金，增加负债，在我国上市公司中，信息不对称与代理成本共存，现金持有与公司价值的